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【中信建投 宏观】云在青天水在瓶:对近期房地产投资与相关指标

时间:2018-06-04来源: 作者:admin点击:
【中信建投宏观】云在青天水在瓶:对近期房地产投资与相关指标背离的理解——【虚实之间】系列之三 2018-06-0108:27来源:文涛宏观债券研究房地产 原标题:【中信建投宏观】云在青天水在瓶:对近期房地产投资与相关指标背离的理解——【虚实之间】系列之三摘要近期经济需求端的运行有所分化,消费和

【中信建投 宏观】云在青天水在瓶:对近期房地产投资与相关指标背离的理解——【虚实之间】系列之三

2018-06-01 08:27来源:文涛宏观债券研究房地产

原标题:【中信建投 宏观】云在青天水在瓶:对近期房地产投资与相关指标背离的理解——【虚实之间】系列之三

摘要

近期经济需求端的运行有所分化,消费和基建投资增速回落的同时,房地产开发投资增速在今年前几个月的超预期回升对一季度乃至上半年宏观经济运行的企稳起到积极作用。房地产投资同销售、资金来源、土地购置等相关变量的背离值得关注。

造成近期数据背离的因素可能在于部分地区城镇化潜力加速兑现的预期和金融周期收缩期间“谨慎性补库存”的历史逻辑。

我们认为中国城镇化进程的进一步推进可能并非人口向特大城市和一线城市集中,而是部分二、三、四线城市的人口占比提高。总体水平的上升叠加区域间差距收窄,中国城镇化水平的提升空间可能超过国际比较所能体现的距离。部分二、三线城市近期房价上涨叠加 “人才争夺战”事件持续发酵,有望加速兑现城镇化水平的提升潜力,这些城市的人口集中预期也可以进一步改善对当地房地产潜在需求的预期,从而对当前的房地产开发投资起到促进作用。

2016下半年后金融周期进入收缩与回落的下半场。由于抵押和按揭的关系,房地产需求和价格存在金融亲周期性,同金融周期共振并放大金融周期的波动。在金融周期收缩阶段适当增加房地产库存,有利于未来金融周期扩张时期的销售和主动去库存。可以类比的历史阶段是2006-2008年上轮金融大周期的后期,体现了“金融周期回落-房地产投资回升-库存回升-金融周期回升带动销售并去库存”的历史逻辑。但是当前金融周期尚不具备回升与扩张的必要条件,地产投资增速同销售等指标的背离可能更适合解释为一种“谨慎性的主动补库存”。

我们认为,房地产销售、开发资金来源、土地购置等变量对开发投资的滞后影响逻辑仍然有效。从经济货币化率企稳回落的表现来看,尽管部分“人才争夺战”城市的调控松动或导致房地产需求潜力逆周期释放,但2018年的货币金融环境尚不利于重现2016年全国房价水平普涨的牛市。考虑到金融周期尚缺乏重新回升与扩张的必要条件,叠加先行指标滞后影响效果的逐步累积,年内房地产投资增速有下行压力,全年增速预期6%左右,相比我们去年年底的预测(4%)有所上修,但低于2017年全年的水平。

正文

云水分离:房地产投资同相关指标的背离

近期经济需求端的运行有所分化,消费和房地产销售增速回落显示居民部门内需或有减弱,外需方面由于贸易战持续发酵,叠加大宗商品价格波动,不确定性有所增加。投资方面,基建投资增速在“防风险、去杠杆”政策背景下降至近年来低位,制造业投资增速虽有修复但对总量的拉动作用相对有限,房地产开发投资增速在今年前几个月的超预期回升成为总量指标中为数不多的亮点,对一季度乃至上半年宏观经济运行的企稳起到积极作用。

房地产投资同销售、资金来源、土地购置等相关指标的背离值得关注。销售方面,通常认为销售回款可以作为房企投资的资金来源,因此房地产销售可以作为投资的领先指标。但从近期的数据来看商品房销售面积增速在2016年上半年见顶后持续回落,房地产投资增速却仍处于2016年起的震荡上行趋势之中。作为参考指标,房地产销售回款(定金、预收款、按揭贷款)占房地产开发资金来源的比例仍处于较高的水平,说明房地产销售回款作为投资资金重要来源的逻辑并没有被削弱,但销售和投资增速却背离了。对近几年数据的相关性分析显示,房地产开发资金来源增速的滞后项同房地产投资增速的相关性较高,资金来源可以作为投资的先行参考指标。2018年以来,在“防风险、降杠杆”政策影响和金融周期收缩环境下,社融及表外融资增速显著回落,同期房地产开发资金来源增速也有较大回落,与房地产投资增速的表现形成背离。土地购置也是与房地产投资相关性较高的指标,一方面土地购置面积通过影响购置费用,对房地产投资产生滞后影响,另一方面获得土地也是房地产投资的必要条件和投资意愿的重要体现。从近几年数据的相关性分析来看,土地购置面积增速滞后项与房地产投资增速的正相关性在各滞后期水平下都较为稳健,既有较高的同期正相关系数,也有加强的滞后影响。尽管土地购置费可以作为房地产开发投资的一部分,但对历史数据的滚动测算显示土地购置面积增速与房地产开发投资增速的正相关性可能相比土地购置费增速更为稳健。2018年前几个月,土地购置面积增长低迷,与房地产投资增速的表现也形成背离。

云行水落:对近期指标背离的理解

2.1 中长期的房地产需求潜力:城镇化仍有空间

中国的城镇化进程构成了房地产较长时期的需求基础。从长期的国际经验来看,美国城镇化进程较快的阶段(1963-1970年,1990-2000年),新建住房销售年均增速显著较高,美国城镇化进程迟滞的时期(1970-1980年),新建住房销售年均增速低迷。尽管美国城镇化率变动与住房销售当年增速的相关性不高,但分时段比较则显示在较长的考察周期中,城镇化同房地产需求高度正相关。基于中国的省际数据(2016年)的截面回归分析显示,各省的城镇化率对省际间房价差距的解释程度超过60%,说明各地人口向城镇的集中是促进当地房地产需求的重要长期性因素。从中国城镇化所处的方位来看,2016年中国总体的城镇化率不到57%,尚不及美国等发达经济体1960年的水平,仍有提升空间。更重要的是,当前和未来中国的经济发展要解决“发展不平衡不充分”的主要矛盾,这一主要矛盾的解决在城镇化方面体现为各地城镇化率差距的收窄,以标准差衡量的中国各省城镇化率差距在1994年达到峰值后逐渐下降,因此中国城镇化进程的进一步推进可能并非人口向特大城市和一线城市集中,而是部分二、三、四线城市的人口占比提高。总体水平的上升叠加区域间差距收窄,中国城镇化水平的提升空间可能超过国际比较所能体现的距离。

从中短期需求的边际变动来看,近期二线、三线城市都出现了新建、二手住宅价格连续两个月的加速上涨,或显示这些地区短期内房地产需求有边际改善倾向。叠加 “人才争夺战”事件持续发酵,部分二、三线城市有望加速兑现城镇化水平的提升潜力,这些城市的人口集中预期也可以进一步改善对当地房地产潜在需求的预期,从而对当前的房地产开发投资起到促进作用。

2.2 金融周期下半场:从被动去库存到主动补库存?

房地产投资和库存增速可能是同期的强负相关与滞后的弱正相关关系。房地产开发投资增速与商品房待售面积同期相关系数为-0.59,逻辑可能在于补库存动机导致投资增加。房地产开发投资滞后项同商品房待售面积的负相关性,随滞后期的延长逐渐减弱并转为正相关,房地产库存增速与一年前(12个月)地产投资增速的相关性升至0.21。逻辑可能在于一方面投资增加导致了未来的库存上升,但另一方面投资增长同时包含了未来需求和销售增长的预期,预期的兑现直接导致去库存,削弱了历史投资与未来库存的正相关性[1]。

经典的工业库存周期理论根据需求波动和库存波动相互关系,划分为“主动补库存-被动补库存-主动去库存-被动去库存”四个阶段。类比工业库存周期,2013-2015年初房地产销售和库存增速同时下滑应对应“主动去库存”阶段,2016年房地产去库存政策导致销售和价格回升,叠加金融周期扩张,同期房地产库存增速继续回落、库存量在2月见顶下行,对应“被动去库存”阶段。2016年四季度起,房地产库存转为同比负增长,跌幅逐渐扩大,同期销售增速也逐渐下滑,并未呈现需求和库存齐升的“主动补库存”特征。我们认为这种情况部分原因是房地产投资增加对库存的促进作用存在时滞,更重要的原因在于2016下半年后金融周期进入收缩与回落的下半场。

由于抵押和按揭的关系,房地产需求和价格存在金融亲周期性,同金融周期共振并放大金融周期的波动。在金融周期收缩阶段适当增加房地产库存,有利于未来金融周期扩张时期的销售和主动去库存。可以类比的历史阶段是上一轮金融大周期的后期,体现了“金融周期回落-房地产投资回升-库存回升-金融周期回升带动销售并去库存”的历史逻辑。2006-2008上半年是房地产投资增速的上升期,2007年抑制经济过热的偏紧政策导致金融周期收缩与回落[2] ,下半年房地产销售增速回落,与同期的库存跌幅扩大构成了“主动去库存”的阶段性特征。2008年上半年次贷危机的影响加剧,金融周期和房地产销售进一步回落,但库存增速却开始回升并转为正增长。2008年下半年,应对次贷危机的扩张性政策开启了新一轮金融大周期的回升与扩张,房地产销售也随之回升,库存增速在年底见顶。2009年金融周期和地产销售高涨,但当年库存增速却同比大幅回落。在这段金融周期收缩-扩张的轮回中,房地产库存变动领先于销售,在销售低迷期间补库存,进而在销售高涨期间实现主动去库存。因此在金融周期的回落和收缩阶段,基于对未来金融周期扩张期间销售回升的预期,房地产企业或有主动补库存的意愿,再考虑到投资对库存的影响时滞,基于补库存意愿的投资可能要在时间上更为提前。这一逻辑或许可以解释本轮金融周期回落与收缩期间,尽管房地产销售、土地购置面积、房地产投资资金来源增速都有所回落,房地产投资增速却仍在2016年下半年后震荡回升,同其他相关指标出现背离。

当前房地产投资增速较高所面临的不确定性在于,当前金融周期尚不具备回升与扩张的必要条件。上一轮金融大周期收缩结束并转为回升扩张的直接原因是次贷危机影响下强有力的政策扩张性转向,本轮金融周期的回落与收缩是经济总量增速稳中略降、急需结构调整与防范化解重大风险的结果,因此金融周期重新扩张的必要条件包括:经济衰退风险加剧、“调结构、防风险”取得里程碑式的胜利。从当前情况来看,经济增速窄幅回落符合市场预期与政策容忍范围,经济结构调整与转型升级仍在进行时,防风险、降杠杆初有成效但尚未达到政策目标,货币政策从“中性偏紧”转为“稳健中性”但远不足以定义为扩张。在当前金融周期的收缩时期,等待金融周期重新扩张所需要的时间可能比在2007年更长,因此当前房地产投资增速同销售等指标的背离可能更适合解释为一种“谨慎性的主动补库存”。

云水归流:对未来房地产投资的预期

尽管房地产投资与销售、资金来源、土地购置等指标出现背离,这些因素仍有望通过滞后影响效果的逐步累积拖累未来的房地产投资增速。我们认为,由于销售回款占房地产开发资金来源的比例处于较高水平,房地产销售领先投资的逻辑并没有减弱。土地购置方面,近期土地购置费增速及其在房地产投资中的比例上升较快,成为拉动房地产投资的分项。国土资发(2010)34号文“土地出让成交后,必须在10个工作日内签订出让合同,合同签订后1个月内必须缴纳出让价款50%的首付款,余额要按合同约定及时缴纳,最迟付款时间不得超过一年”。自这一规定出台后,即2011年之后,土地购置费和土地购置面积增速不再是同步波动,土地购置费增速的变动滞后于土地购置面积增速,我们测算滞后期大概在6个月左右。2018年1-4月土地购置费增速走高可能主要受2017年下半年土地购置面积增速回升至近年来高位的影响,因此土地购置面积增速可能对近期土地购置费增速产生短期小幅上升、下半年后转向回落的影响,进一步拖累房地产投资增速。2018年前几个月房地产开发资金来源增速的回落,拉低房地产投资增速的滞后影响也可能在下半年加强。

本轮金融大周期以来(2008年三季度以后),经济货币化率的同比变动对房价同比增速变动趋势有一定的预测参考作用。我们的测算显示,在各滞后期水平下,70大中城市住宅价格指数同比增速与滞后4到5个季度的货币化率变动量正相关性较高,说明货币化率的同比变动对未来4到5个季度的全国房价总体增速有较好的先行指示效果。其内在逻辑应该是货币总量相对于经济规模的更快扩张,容易导致更多资金流向房地产,从而推高房地产需求和价格。本轮金融大周期以来,中国经济货币化率的快速提升背后是广义信贷与负债杠杆的大幅扩张,在促进经济增长的同时也造成了高杠杆、高房价等潜在系统性风险。2016年下半年后,金融周期逐渐回落和收缩,叠加M2增长同经济增长相关性降低等结构性因素,中国货币化率出现企稳回落的倾向。2018年一季度经济货币化率同比回落2个百分点,连续5个季度同比下降,同M2增速、社融存量增速及金融周期的回落一致。从先行指标的表现来看,尽管部分“人才争夺战”城市的调控松动或导致房地产需求潜力逆周期释放,但2018年的货币金融环境尚不利于重现2016年全国房价水平普涨的牛市。进一步而言,这种对房价牛市不够友好的货币金融环境,也可以在一定程度上抑制房地产投机需求,从而限制开发商对未来需求增长的预期,降温增加投资与补库存的意愿。

综合上述分析,我们认为在库存持续负增长时期,由于城镇化潜力所带来的房地产潜在需求增长,以及金融周期收缩阶段“谨慎性补库存倾向”的历史逻辑,近期房地产投资增速暂时背离了销售、资金来源、土地购置等指标所预测的回落方向。考虑到金融周期尚缺乏重新回升与扩张的必要条件,叠加先行指标滞后影响效果的逐步累积,年内房地产投资增速有下行压力,全年增速预期6%左右,相比我们去年年底的预测(4%)有所上修,但低于2017年全年的水平。

[1]由于2009-2012年的部分房地产库存数据缺失,此处的相关性分析主要测算2001-2009年期间的连续数据。

[2]详见我们的报告:【虚实之间】系列之二:《纠缠的轮回——金融周期下半场的去杠杆》。

黄文涛

huangwentao@csc.com.cn

研究助理:徐灼

xuzhuo@csc.com.cn

010-86451015

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