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【海通非银孙婷团队】证券行业一季报回顾暨二季度投资策略:经纪

时间:2018-05-09来源: 作者:admin点击:
【海通非银孙婷团队】证券行业一季报回顾暨二季度投资策略:经纪业务回暖,龙头引领转型与创新 2018-05-0622:01来源:海通非银金融团队券商/IPO/转型 原标题:【海通非银孙婷团队】证券行业一季报回顾暨二季度投资策略:经纪业务回暖,龙头引领转型与创新投资要点:2018年一季度,受IPO

【海通非银孙婷团队】证券行业一季报回顾暨二季度投资策略:经纪业务回暖,龙头引领转型与创新

2018-05-06 22:01来源:海通非银金融团队券商/IPO/转型

原标题:【海通非银孙婷团队】证券行业一季报回顾暨二季度投资策略:经纪业务回暖,龙头引领转型与创新

投资要点:2018年一季度,受IPO和再融资规模大幅收缩、信用中介业务融资成本较高影响,上市券商净利润同比下降11%,主要是由于自营投资收益率降幅较大、IPO与再融资规模缩小以及利息净收入同比减少。我们认为2018年的投资机会主要集中在财富管理转型、主动资管转型,以及PB等创新型业务。我们看好大型综合性券商,推荐华泰证券、广发证券、招商证券、兴业证券。

净利润同比下降11%,经纪占比回升,投行、自营占比下滑。2018年一季度30家上市券商共实现营业收入600.16亿元,同比-1%;实现净利润188.63亿元,同比-11%。一季度经纪业务占比上升至27%,主要是由于市场交易同比回暖;投行收入占比9%,较2017年下滑3个ppt,系一季度IPO、增发募资环比大幅下滑所致;自营收入占比27%,较2017年下滑4个ppt,主要是由于2月中旬以后,受海外市场波动加大、中美贸易战升级影响,市场经历大幅调整,大盘蓝筹股调整幅度较大。

1)经纪业务:股基交易同比回暖,佣金率降幅将趋缓。一季度累计日均股基交易额为5040亿元,同比增加6%。我们预计2018年日均交易额将维持在4900-5500亿元的水平。2018年一季度上市券商实现经纪收入159.52亿元,同比增长1%。预计2018年券商行业佣金率将下滑6%至0.032%。

2)资本中介业务:受融资成本较高影响,利息净收入同比下降。2018年一季度末,两融余额10010亿元,较17年末-2%。18年一季度末股票质押未解押市值余额达4.37万亿元,较17年末+9%。2018年一季度,上市券商实现利息净收入64.22亿元,同比-26%,主要是由于融资成本偏高。随着当前利率回落至3.5%左右,融资成本压力有望缓解。

3)投行业务:IPO发行量显著降低,投行收入同比-29%。IPO审核趋严,18年一季度被否率大幅增长。18年一季度IPO累计承销37个,募资398亿元,规模同比-43%;再融资规模再度收缩,一季度规模4731亿元,同比-7%。一季度债券募资7063亿元,同比+5%,公司债、企业债规模均有显著增加。当前利率已企稳,债券承销市场将逐步好转,预计全年同比将实现大幅增长。

4)资管业务:坚持向主动型管理转型。2018年一季度,上市券商实现资管收入65.21亿元,同比+17%。资管新规落地,进一步限制通道业务,预计18年资管结构性调整将更为明显,主动管理型资管规模占比有望继续增长。

5)自营业务:投资收益率降幅较大,预计将加大固收资产配置比重。受18年一季度市场风格切换影响,剔除华泰证券、国泰君安后的上市券商投资收益率、综合投资收益率分别为0.92%、0.69%,较17年同期的1.01%、1.12%有明显下滑。我们认为当前债市慢牛格局确立,固收资产配置占比将上升,固收投资能力较强的券商将有望受益。

2018年二季度投资策略:1)乘私募发展之风,预计2018年PB业务收入345亿元,约占券商总收入的10%。2)CDR落地后拥有全球业务布局的综合性龙头券商更具优势。3)看好积极向财富管理、主动资管转型的龙头券商。4)2018年预计净利润同比+2%。5)估值触底,行业平均2018E P/B 1.5x ,部分大型券商估值在1.3x 2018E P/B。推荐华泰证券、广发证券、招商证券、兴业证券。

1. 2018年一季度上市券商净利润同比下降11%

2018年一季度上市券商净利润同比下降11%。2018年一季度30家上市券商实现营业收入600.16亿元,同比减少1%,实现净利润188.63亿元,同比下降11%。大型券商中,华泰证券(+43%)、光大证券(+25%)、中信证券(+17%)、申万宏源(+2%)净利润同比正增长。中小型券商中,太平洋证券扭亏为盈,西南证券(+996%)、中原证券(+2%)、第一创业(+1%)净利润同比正增长。东吴证券(-81%)、东方证券(-48%)、兴业证券(-46%)业绩下滑明显。

收入结构重新调整,经纪占比回升,投行、自营占比下滑。2018年一季度,经纪/投行/资管/利息/自营收入占比分别为27%/9%/11%/11%/27%,2017年全年为23%/12%/10%/10%/31%。一季度经纪业务占比有所上升,主要是由于市场交易回暖;投行收入占比9%,较2017年下滑3个ppt,主要是一季度IPO、增发募资环比大幅下滑所致;自营收入占比27%,较2017年下滑4个ppt,主要是由于2月中旬以后,受海外市场波动加大、中美贸易战升级影响,市场经历大幅调整,大盘蓝筹股调整幅度较大。

18年一季度业绩同比下降主要是由于:

1)IPO审核趋严,18年一季度被否率大幅增长,IPO规模同比-43%;投行系列新政下,再融资规模持续收缩。

2) 18年一季度十年期国债收益率在3.7-4.0%之间波动,融资成本偏高,利息净收入同比降幅较大。

3)2018年1季度沪深300指数下跌3.3%,中债总全价指数上升1.2%。由于一季度市场风格切换速度较快,依赖于股权投资的自营业务收益低于预期。

1.1 经纪业务:股基交易同比回暖,佣金率降幅将趋缓

2018年一季度累计日均股基交易额为5040亿元,同比增加6%。经纪业务收入同比小幅增长,佣金率下滑空间有限。2018年一季度上市券商实现经纪收入159.52亿元,同比增长1%,收入占比27%。随着互联网金融进一步渗透,券商佣金率已由16年的0.039%下滑至17年的0.034%,预计未来仍将继续下滑,但空间有限。

1.2 资本中介业务:规模稳步增长,受融资成本影响利息净收入同比下降

受融资成本较高影响,利息收入同比降幅较大,预计后期将有所缓解。2018年一季度,上市券商实现利息净收入64.22亿元,同比下降26%,主要是由于17年一季度十年国债收益率维持在3.1-3.3%的低位,融资成本相对较低;而18年一季度十年期国债收益率在3.7-4.0%之间波动,融资成本偏高。我们认为随着当前利率回落至3.5%左右,融资成本压力有望缓解。

截至2018年一季度末,两融余额10010亿元,较17年末-2%,一季度日均两融余额为10271亿元。我们认为18年全年两融规模仍将平稳增长,但增速将趋缓。

18年一季度末股票质押未解押市值余额达4.37万亿元,较17年末+9%。考虑到解禁新规对股票质押标的券的流动性将产生一定影响,预计股票质押新规对业务风控提出更高的要求,我们认为未来股票质押率或降低,而利息率或在当前7%的水平上有小幅增长。

1.3投行业务: IPO发行量显著降低,投行收入同比-29%

IPO审核趋严,18年一季度被否率大幅增长。自2017年10月中旬,新一届发审委履职后,IPO被否率明显提高,我们统计2017年前三季度仅为13.42%,17年四季度被否率升至37.08%,而18年一季度则高达45%。此外,2017年11月证监会主席刘士余表示将对IPO、再融资、并购重组实行全方位监察。我们认为长期来看,未来发审委审批将保持一个较高标准。18年一季度IPO累计承销37个,募资398亿元,规模较17年同期减少43%,较17年第四季度环比减少27%。

投行系列新政下,再融资规模收缩。2017年2月证监会修订《上市公司非公开发行股票细则》,从延长发行间隔期、修订定价基准日、控制发行规模等方面加强监管。新规一方面限制资本金充裕的上市企业继续募资,鼓励企业脱虚回实,另一方面对定增杂草乱生的现象进一步规范。 2018年一季度再融资项目总数与募集金额同比仍旧下滑,完成再融资项目158个,同比下降17%;募集资金4731亿元,同比-7%,其中增发募集资金2552亿元,同比大幅减少48%。与此同时,由于可转债和优先股享有绿色通道,在定增难度加大的背景下变得更为受欢迎。

债券承销规模同比增加5%。2018年一季度债券募资7063亿元,同比增加5%,公司债、企业债规模均有所增加。其中公司债募资2039亿元,同比增加1%;企业债募资322亿元,同比增加62%。2018年3月,随着利率有所下降,债市回暖,3月单月债企业债承销204亿元,环比+179%,同比+51%;公司债承销1325亿元,环比322%,同比+8%。当前利率已企稳,债券承销市场将逐步好转,预计全年同比将实现大幅增长。

18年一季度上市券商实现投行收入51.66亿元,同比减少29%。

1.4 自营业务:投资收益率降幅较大,预计将加大固收资产配置比重

上市券商18年一季度合计实现投资收益161亿元,同比增长1%;投资收益率为0.96%。考虑到华泰证券调整江苏银行股权投资核算方式、国泰君安出让国联安基金51%股权带来的一次性收益,剔除这两家公司进行比较,18年一季度上市券商投资收益同比-2%;投资收益率为0.92%,17年同期为1.01%;综合投资收益率为0.69%,17年同期为1.12%。投资收益率明显下降主要是由于一季度市场风格切换速度较快,依赖于股权投资的自营业务收益低于预期。我们认为当前利率企稳、债市慢牛格局确立,固收类资产配置占比将上升,具有固收优势的券商自营业务收入将有明显增长。

1.5 资管业务:收入同比+17%,坚持向主动型管理转型

2018年一季度,上市券商资管业务收入65.21亿元,同比增加17%,占总收入的11%。2012年创新大会后,在“放松管制、加强监管”的政策导向下资管业务迅速发展,尤其是通道业务为主的定向资管呈现爆发式增长。但由于通道类业务附加值较低,即使规模较大,但业绩贡献仍较小,券商纷纷开始谋求转型。从近年来资管规模变化来看,以通道为主的定向资管规模占比仍较大,但增速开始放缓,部分券商开始暂停新增相关业务,相对的,一些小集合和主动性集合资管的规模高速增长,成为券商资管发展的重点业务。随着2016年底理财新规、资管新规等的征求意见、2017年6月的金融工作会议明确、以及2018年资管新规正式发布,去杠杆、去通道的监管方向逐步明确,资管行业迎来统一监管的供给侧改革。截至2017年末30家上市券商资管规模合计9.45万亿元,同比下降1.5%。其中定向资管规模为7.6万亿元,同比下降1%;集合资管规模1.4万亿元,同比下降10%;专项资管规模4231亿元,同比增长34% 。2017年上市券商合计实现资管收入274.5亿元,同比增长9%。我们认为在通道业务被动及主动压缩下,预计18年资管结构性调整将更为明显,主动管理型资管规模占比有望继续增长。

2. 2018年二季度投资策略

乘私募发展之风,PB业务方兴未艾。PB业务是为机构或高净值客户提供的一站式综合性金融服务,包括交易、托管、清算、杠杆融资、资产管理、技术支持等。PB业务将是券商经纪业务转型探索的一个重要落脚点,尤其是在服务私募客户方面尤为重要。1)PB业务有利于证券公司拓展机构客户,促进证券公司业务机构化、产品化的发展。2)PB业务将推动证券公司整合资源、建立较为完善的以客户需求为导向的综合性服务体系。3)PB业务能够为证券公司带来新的利润增长点,有利于改变“靠天吃饭”现状。我们预计2018年PB业务收入345亿元,约占券商总收入的10%。

1)托管、运营、外包:截至2017年末,私募托管规模11.1万亿元,公募管理规模11.6万亿元,我们预计2018年末私募及公募规模同比增长10%(17年私募基金规模同比增长40.66%,公募基金规模增长26.64%),且券商在公募托管市占由17年的1.12%上升至3%(16年公募托管市占1.09%,未来政策有放开趋势,预计市场份额上升加快);同时假设私募及公募的托管费率分别为0.15%及0.08%(取目前市场收费标准的中间值),预计托管、运营、外包收入合计186亿元。

2)交易佣金及两融:我们假设2018年全市场日均交易额5000亿元,全年交易量121万亿元,两融日均余额1.1万亿元,主经纪商市占15%(按照招商证券年报中披露的主经纪商交易量和全公司交易量的占比估算,2016年为7%,2017年预计为10%),预计交易佣金及两融息差收入合计159亿元。

CDR落地有望直接增加券商业务收入,预计CDR贡献收入约占17年券商营收的2%-10%。经国务院同意,国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》,证监会将推动开展创新企业境内发行股票或存托凭证的试点工作。我们认为CDR可能会尽快落地,将推动境外上市公司加速回归。由于国内分业监管的特性,国内券商凭借丰富的资本市场运营经验以及一二级市场业务优势,有望直接分享CDR红利。我们认为CDR将直接增厚券商的承销、托管及交易佣金收入,龙头券商有望直接分享政策红利。预计CDR带来的三项潜在收入合计50 -310亿元,占17年行业营收的2%-10%(其中承销收入45 -270亿元、托管费用收入1.40- 10.37亿元、佣金收入3.28-29.48亿元)。

业务格局大洗牌,强监管下艰难转型。在“强监管,去杠杆”的监管背景下,券商行业业务创新较为困难,券商更多的是在夯实现有业务的基础上,努力落实业务转型,我们认为2018年的主要看点包括:1)互联网金融继续深度融合,财富管理向3.0进化,业务部门间协同有望加大;2)回归投资银行本质,规范发行市场,在防范金融风险的同时,为资本市场引入活水;CDR引入有望直接增厚投行收入。3)大资管时代,去通道的同时,继续大力发展主动资管;4)自营向投资交易转型,增加非方向型自营,平滑二级市场波动带来的业绩波动。5)资本市场逐步开放,打造境内境外联动的服务模式。

券商股位于估值底部。目前券商股估值再次回到底部,预计随着未来市场回暖或触底反弹,券商股估值弹性有望显现。行业(使用中信II级指数)平均2018E P/B在1.5x ,部分大型券商估值在1.3x 2018E P/B。

重点推荐:华泰证券(定增补充资本金,财富管理与并购业务优势显著)、广发证券(IPO储备项目数行业领先,股票承销实力较强,直接受益于投行收入恢复)、招商证券(业务布局全面,IPO储备项目居前)、兴业证券(机构业务优势明显,员工持股计划激发活力、估值低)。

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何 婷

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